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Déc 2014

  • Articles et presse

FINANCE : Le monde de la notation financière en mouvement

Fitch, Moody’s et Standard & Poor’s sont les plus connues parmi les agences de notation financière. Elles servent de référence non seulement dans la plupart des articles de presse financière, mais bien sûr, sont également utilisées par les acteurs de la finance eux-mêmes. Incontestablement, à elles trois, elles « mènent la danse » avec une part de marché atteignant les 94%.

Ainsi leur influence sur les marchés financiers et la vie quotidienne des entreprises est considérable. Cependant quel rôle jouent-elles exactement et pourquoi détiennent-elles un tel pouvoir ? Qui sont les autres agences de notation et pourraient-elles un jour devenir plus seulement des challengers, mais de sérieux concurrents ?

Les agences de notation financière sont spécialisées et ce quasi exclusivement, dans la quantification du risque de solvabilité de tout type d’emprunteur. Parmi les emprunteurs évalués ou notés, on trouve entreprises privées et publiques, Etats souverains et régionaux, Collectivités locales du département à la commune.

Le rôle d’une agence de notation financière est de mesurer au plus précis possible le risque de non remboursement d’une dette que présente un emprunteur, on utilise également le terme de « Qualité de signature » de l’emprunteur.

Dans la définition des termes et principes de la notation financière, on constate que chaque agence de notation financière possède son propre système de notation, qui reste malgré tout comparable à ceux de ses confrères. La notation s’établit globalement de A à D avec des échelons intermédiaires. La meilleure notation attribuée est communément le fameux « AAA » (« Aaa » chez Moody’s), dont bénéficient entre autres certains pays souverains comme la Norvège, le Canada ou l’Allemagne. La déclinaison fine continue ensuite avec « AA », « A » pour Fitch et Standard & Poor’s, « Aa », « A », pour Moody’s. Des notations intermédiaires sont également prévues comme des ajouts de « + », de « – », ou encore des « 1 » et « 2 » par Moody’s. Cette notation fine permet aux agences de distinguer précisément une différence de solvabilité entre deux emprunteurs.

Un autre élément, donnant une vision à terme, fait partie de la notation et y est ajouté, il s’agit de donner une orientation, afin de marquer une tendance à venir de la « qualité de signature » de l’emprunteur. Les notions utilisées pour cela sont « stable », « positive », « négative ». Dans certaines situations de la vie des émetteurs, ils peuvent être « mis sous surveillance », notamment en cas de changements importants comme une fusion / acquisition, augmentation / diminution du capital, vente d’activité, etc.

Ensuite, deux distinctions majeures entre emprunteurs ou plutôt entre leurs dettes émises sont possibles, en groupant ceux ayant reçus une notation entre « AAA » et « BBB » en tant que « Investissement » et ceux avec une notation inférieure en tant que « Spéculative ».

Pour établir une notation, l’agence ne tient compte que de critères purement financiers. D’autres critères liés à la vie sociale ou l’environnement n’entrent pas en ligne de compte.

Le cycle de notation est renouvelé régulièrement et chaque changement inattendu ou non-changement attendu aura un impact direct, notamment dans le cas de dettes émises et traitées sur les marchés financiers. Une révision de notation à la hausse ou à la baisse peut influencer la valeur ou le cours auquel la dette est traitée sur les marchés financiers.

La notation d’une entreprise a un impact sur son évolution économique. Pour une entreprise cherchant à se financer, la notation obtenue sera déterminante pour les conditions de cette opération. Que ce soit par financement bancaire ou émission obligataire, plus la notation sera élevée et plus l’entreprise trouvera des fonds bon marché à des taux d’intérêt faibles.

A l’inverse, une mauvaise notation signifiera un taux d’intérêt plus élevé et des difficultés pour mettre sur pied un financement. La différence de niveaux entre les taux d’intérêt constituera la « prime de risque ».

Le problème devient notamment important pour les Etats ou les entreprises situées dans la catégorie « spéculative ». Les investisseurs institutionnels, principaux pourvoyeurs de fonds du marché, ne prennent pas de risque et n’investissent pas sur ce type de valeurs. Boucler une émission obligataire pour une telle compagnie devient en conséquence un casse-tête.

Les agences de notation financière sont chargées d’évaluer la solvabilité d’un emprunteur, en autres termes, le risque pour un investisseur ou financier de ne pas être remboursé, ni rémunéré à travers les intérêts. Cependant il est important de savoir que les agences de notation sont rémunérés par ces mêmes emprunteurs, qui doivent en règle générale demander leur notation et par ailleurs ne pourront pas se protéger contre des notations non-sollicitées.

Les majeurs parmi les agences de notation financière insistent sur le fait que la notation est l’expression de leur opinion. Tant qu’elles sont de droit américain cette position permet de les protéger derrière le premier amendement de la constitution américaine, qui garantit la liberté de parole. Les agences de notation ne s’engagent pas et ne se considèrent nullement responsables des conséquences d’une décision prise sur la base de leur seule opinion.

Les agences de notation financière jouent un rôle, parfois important dans le cadre des réglementations bancaires. Dans le cadre de Bâle 2, la méthode dite « standard » autorise les banques à avoir recours aux notes des agences de notation pour déterminer le niveau de fonds propres approprié.

Afin que ce soit autorisé, il faut que la notation et l’agence aient obtenu le statut « ECAI (External Credit Assessment Institution) », statut attribué et contrôlé par l’EBA*, ESMA** et EIOPA***, avec les critères suivants à satisfaire par chaque agence de notation financière : Objectivité, Indépendance, Transparence et Information du public, Suffisance de ressources humaines et financières et ainsi être crédible dans l’ensemble.

Les alternatives aux majeures existent avec en tout 150 agences de notation financière dans le monde (recensées en 2010), mais elles ont rarement une vocation globale, c’est-à-dire, elles établissent des notations avant tout pour un échantillon régional d’emprunteurs.

Parmi les agences de notation, neuf sont reconnues par la SEC, le régulateur américain, et peuvent ainsi faire valoir que leurs notations soient recevables aux USA dans le cadre d’un reporting réglementaire. Ce statut attribué par la SEC se nomme “NRSRO” (Nationally Recognized Statistical Rating Organizations). Dans la liste figurent les trois majeures, mais aussi Kroll Bond Rating, Dominion Bond Rating Service, Japan Credit Rating, Morningstar et d’autres.

D’autres agences de notation financière locales se sont spécialisées sur certains marchés, comme Canadian Bond Rating Service, Dagong (notation de dettes souveraines), ICRA (Investment Information and Credit Rating Agency of India), MicroRate (notation de micro-crédits).

Courant l’été 2014 une alliance sino-russe voit le jour pour créer une agence de nation financière commune. Pour l’instant peu de précisions sont données sur l’étendue de son activité ou le calendrier de sa création, mise à part l’annonce faite et l’intention d’évaluer dans un premier temps des projets d’investissement communs aux deux pays. Une participation future d’autres pays asiatiques semble ouverte.

Environ deux ans plus tôt cinq agences de notation financière locales créent ARC Ratings à Londres en tant que coentreprise. ARC Ratings nait d’une alliance entre Companhia Portuguesa de Rating, Credit Analysis and Research d’Inde, Global Credit Rating d’Afrique du Sud, Malaysian Rating Corporation et SR Rating du Brésil.

La nouvelle agence multinationale affiche clairement son objectif d’être un acteur d’un monde économique multipolaire. Elle part du constat que les méthodes et principes actuels de la notation financière ne sont plus adaptés à l’environnement économique et financier post-crises financières.

La proposition de créer une agence de notation financière européenne a été évoquée dès 2009 par Jean-Claude Juncker, alors ministre des finances du Luxembourg, et ensuite repris par d’autres responsables européens.

Michel Barnier, en tant que commissaire européen au marché commun, avance en avril 2010 ce même souhait d’établir une agence de notation financière européenne, avec clairement l’objectif de casser l’hégémonie des trois majeurs américains. L’annonce erronée par Standard & Poor’s d’une dégradation de la notation de la dette souveraine française, amène Michel Barnier à proposer que l’Europe puisse suspendre un temps toute notation financière. Cette proposition est rejetée par la Commission Européenne.

Courant septembre 2014 la Commission Européenne adopte finalement trois règlements sur les agences de notation financière****, concernant :

  • L’obligation pour les émetteurs, initiateurs et sponsors, de communiquer des informations relatives aux instruments financiers structurés
  • L’obligation pour les agences de notation de communiquer des rapports périodiques relatifs aux commissions facturées aux clients
  • La présentation des informations que les agences de notation doivent communiquer pour les besoins de la plate-forme de notation européenne

 

Le modèle économique des agences de notation financière, basé sur le système « Emetteur / Payeur », met en question leur indépendance économique et de jugement. Les seuls facteurs de confiance en leurs notations semblent venir du fait, qu’elles doivent absolument préserver leur réputation et crédibilité. Cependant cette hypothèse est à mettre en lumière par rapport à des règlementations et obligations s’y superposant. L’étude de Kenneth C. Kettering de l’American Law Institute***** évoque :

  • « Les investisseurs institutionnels (banques, assurances) ne recourent pas aux notations parce qu’ils valorisent la réputation des agences mais parce que les réglementations comptables favorisent la détention d’actifs bien notés. Aussi, ce n’est pas la réputation mais plutôt l’« autorisation de noter » qui impose le recours aux agences de notation. De plus, les récents fiascos de ces agences (par exemple : Sur-notation d’Enron ou des Subprimes) ont sans nul doute atteint leur réputation mais pas leur chiffre d’affaires ce qui tend à démontrer l’insuffisance du mécanisme de la réputation pour assurer l’indépendance.
  • La défense habituelle des agences selon laquelle elles n’auraient jamais intérêt à perdre leur réputation pour noter un unique investissement ne fonctionne pas dans le cadre de la crise des Subprimes. En effet, si une agence avait refusé de donner une « bonne » note aux produits structurés assis sur des emprunts immobiliers, elle ne se serait pas privée d’une seule notation mais d’une part substantielle de ses revenus.
  • Enfin, lorsqu’un nouveau produit est introduit, le mécanisme de la réputation n’est pas satisfaisant dans la mesure où aucune agence n’a, par définition, de réputation pour la notation de ces produits. »

 

Les réglementations américaines et européennes cherchent à limiter les effets de cette mécanique avec la mise en place d’une limitation de la concentration des honoraires d’une agence de notation auprès d’un seul client, l’interdiction de bonus versés aux salariés des agences de notation en fonction des résultats d’un investissement noté, le renforcement de l’obligation de transparence sur l’établissement des notations. La confiance envers les agences de notation n’est pas rétablie pour autant et des modèles alternatifs sont envisagés avec la proposition d’un retour vers un système « Investisseur / Payeur ».

Ce système peut résoudre le risque d’un conflit d’intérêt, il soulève néanmoins l’interrogation concernant l’accès du public aux notations financières, qui seraient avant tout destinées à l’investisseur.

Une agence de notation financière publique résoudrait sans doute tout risque de conflit d’intérêt. Cette alternative apporte également un certain nombre d’interrogations sur le périmètre des notations établies et de ce fait l’égalité et la garantie de tous les états d’obtenir une notation financière juste. Cette agence de notation financière devrait être alors supranationale, voire même pilotée par les Nations Unies ?

Une troisième alternative envisage de placer un intermédiaire, les régulateurs par exemple, entre l’émetteur, qui reste le payeur, et les agences de notation financière. Il n’y aurait plus de lien direct entre l’émetteur et l’agence de notation financière. L’intermédiaire serait en charge de choisir l’agence de notation et de vérifier ou valider les notations fournies.
Pour l’instant aucune de ces alternatives ne semble mûre et une mise en place n’est pas prévisible.

A court terme, les majeurs de la notation financière ne sont pas menacés de perdre leur rang, cependant les initiatives des nouveaux entrants des derniers années, ainsi qu’un renforcement de la réglementation, voire seulement l’obligation d’une gouvernance stricte et visible, pourraient mener à un changement, tant souhaité par la communauté financière et tout particulièrement de la part de l’Europe.

* European Banking Authority
** European Securities and Market Authority
*** European Insurance and Occupational Pensions Authority
**** http://ec.europa.eu/finance/rating-agencies/
***** http://www.ali.org/index.cfm?fuseaction=about.overview
Références bibliographiques :
https://www.ecb.europa.eu
http://ec.europa.eu/index_en.htm
http://www.tradingeconomics.com/
http://www.alternatives-economiques.fr/
http://www.sec.gov/index.htm
https://www.eba.europa.eu/
http://www.esma.europa.eu/
https://eiopa.europa.eu/
http://www.ali.org/
http://www.amafi.fr/

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